Conséquences juridiques des ventes SAFT secondaires, partie 1

Conséquences juridiques des ventes SAFT secondaires, partie 1

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L’enfant terrible du monde des jetons numériques, le Simple Agreement for Future Tokens, ou SAFT, continue de faire les gros titres. Dans la récente affaire Telegram, le tribunal fédéral de district du district sud de New York a enjoint à Telegram Group Inc. de poursuivre son événement de génération de jetons prévu depuis longtemps, constatant non seulement que l’émission de leurs jetons, Telegram Open Network, violerait le exigences d’enregistrement de la Securities Act of 1933 mais que le placement initial de SAFT constituait une offre illégale non enregistrée de titres. Le 26 juin 2020, le tribunal a approuvé un accord entre la Securities and Exchange Commission des États-Unis et Telegram qui comprenait une sanction civile de 18,5 millions de dollars, le retour d’environ 1,22 milliard de dollars aux investisseurs et une obligation de trois ans pour informer la SEC avant d’émettre actifs numériques. Ce règlement a mis fin à l’appel, laissant la décision comme décision légale définitive. La SEC a avancé des arguments similaires dans le cas de la startup canadienne Kik l’année dernière. Néanmoins, des milliards de dollars de SAFT ont été émis par d’autres émetteurs, dont beaucoup restent en circulation et sont susceptibles d’être négociés sur le marché secondaire.

Bien qu’il y ait eu des variations, dans une offre SAFT par excellence, un émetteur lève des fonds pour financer le développement d’une plate-forme qui sera pilotée par des jetons en vendant aux investisseurs un SAFT qui représente le droit de recevoir une attribution de jetons une fois la plate-forme lancée. . Le prix d’achat est payé à la réception du SAFT, et le nombre de jetons à livrer en règlement est déterminé à la date de l’événement de génération de jetons, généralement à un prix inférieur au prix d’achat public. Pour de nombreux émetteurs, de nombreux retards dans le lancement de la plateforme ont poussé les détenteurs de SAFT à rechercher des sorties avant le lancement, et à l’approche des dates de lancement, d’autres investisseurs recherchent des moyens d’acheter des jetons à des prix réduits. Il existe donc une offre et une demande naturelles de transferts secondaires de SAFT. Cependant, ces ventes secondaires sont compliquées par un certain nombre de facteurs contractuels et réglementaires, qui sont examinés tour à tour ci-dessous.

Ventes secondaires de SAFT par rapport aux contrats à terme secondaires

La plupart des SAFT sont soumis à des restrictions de transfert contractuelles qui interdisent la cession du contrat SAFT ou de tout droit en découlant à un tiers sans le consentement écrit préalable de l’émetteur. Bien qu’il soit possible d’obtenir le consentement de l’émetteur pour transférer un SAFT, de nombreux détenteurs de SAFT peuvent se sentir contraints par des considérations relationnelles de signaler à l’émetteur qu’ils cherchent à quitter leur investissement. De même, les émetteurs SAFT peuvent être peu enclins à consentir à de tels transferts pour éviter: (1) toute implication qu’ils encouragent la croissance d’un marché secondaire; (2) la complexité de la surveillance policière des restrictions de transfert; et (3) le coût de l’examen et de l’approbation des transferts, et ne peut accepter que les transferts aux affiliés. Certaines restrictions de transfert contiennent des exceptions pour les partenariats ou les fonds qui souhaitent distribuer des actifs au prorata à leurs partenaires ou investisseurs. Dans la mesure où ces entités étaient les premiers investisseurs dans un SAFT, des distributions à leurs investisseurs, anciens ou nouveaux, peuvent être possibles dans le cadre des restrictions contractuelles.

Alternativement, les détenteurs de SAFT peuvent gagner des liquidités en concluant un contrat à terme avec un investisseur secondaire pour les jetons sous-jacents au SAFT – un «contrat à terme secondaire». Que cette approche soit autorisée ou non dépend en grande partie de la rigueur avec laquelle les restrictions de transfert sont définies dans le SAFT. Les questions auxquelles il faudrait répondre comprennent, mais sans s’y limiter: (1) Les restrictions de transfert s’appliquent-elles aux transferts des jetons sous-jacents ou uniquement au SAFT lui-même? et (2) Les restrictions de transfert englobent-elles les transferts indirects ou les transferts de droits patrimoniaux au titre d’un SAFT? En supposant que l’avocat peut se sentir à l’aise qu’un contrat à terme secondaire soit autorisé en vertu des restrictions de transfert de SAFT, un certain nombre de problèmes réglementaires difficiles se posent alors.

Problèmes réglementaires liés aux contrats à terme secondaires

Un contrat à terme secondaire peut être compris comme un contrat à terme prépayé contingent physiquement réglé obligeant le vendeur à livrer certains jetons, s’ils sont émis, à l’acheteur en échange du paiement d’un prix d’achat initial. Le traitement réglementaire de ce type de contrat à terme prépayé dépendra en grande partie de la caractérisation juridique des jetons sous-jacents: s’agit-il de titres, de matières premières ou «autre chose?»

Jetons en tant que titres

La question de savoir si un jeton numérique est un titre en vertu des lois américaines sur les valeurs mobilières a été le principal problème auquel sont confrontées les offres initiales de coins et les SAFT depuis sa création et a été le principal sujet de nombreux procès et écrits réglementaires, notamment le rapport d’enquête de la SEC sur le DAO Actions de mise en application de la SEC et cadre de la SEC pour l’analyse des «contrats d’investissement» des actifs numériques. L’analyse juridique de la question de savoir si un jeton numérique est une sécurité dépend de l’application du test de Howey.

Beaucoup a été écrit sur cette question, cependant, nous ne passerons pas en revue l’application du test de Howey aux actifs numériques ici. Mais notez que de nombreux SAFT reposaient sur la théorie juridique selon laquelle, bien que le SAFT lui-même soit un titre qui serait vendu à des investisseurs dans le cadre d’un placement privé exempté des exigences d’enregistrement de la Securities Act, les jetons, une fois générés, ne seraient pas des titres . Cependant, dans un certain nombre de cas, la SEC et les tribunaux ont constaté que les jetons sous-jacents aux SAFT étaient des titres.

En supposant que les jetons, lorsqu’ils sont générés et émis, sont des titres, la question devient: comment les lois sur les valeurs mobilières s’appliquent-elles à la vente à terme de ces jetons par le titulaire d’un SAFT à un tiers acheteur? Nous pouvons supposer que le détenteur de SAFT vend des «titres soumis à restrictions», c’est-à-dire des titres qui ont été acquis lors d’une transaction ou d’une chaîne de transactions n’impliquant pas une offre publique.

L’analyse conventionnelle se déroulerait comme suit: En vertu de la Securities Act, chaque offre et vente d’un titre doit être enregistrée auprès de la SEC à moins qu’une dispense valide d’enregistrement ne soit disponible. L’article 4 a) 1) exonère les transactions «effectuées par une personne autre qu’un émetteur, un preneur ferme ou un courtier». Une personne est un «preneur ferme» en vertu de l’article 2 (a) (11) de la Loi sur les valeurs mobilières si elle acquiert des titres en vue d’une «distribution» ou participe à une «distribution», ce qui, en pratique, peut être compris pour signifier une offre qui n’est pas une offre privée. Un détenteur de titres qui souhaite les revendre en privé en vertu de l’article 4 (a) (1) doit donc vendre dans une transaction qui est suffisamment «privée» pour éviter d’être considéré comme un preneur ferme. La SEC et les avocats en valeurs mobilières en sont venus à accepter une pratique consistant à imposer diverses restrictions à la vente comme permettant à une revente d’être admissible en vertu de l’article 4 (a) (1). Cette pratique est appelée «Section 4 (1-1 / 2)». Alternativement, une règle de protection contre le statut de “preneur ferme” est prévue par la règle 144 pour les reventes publiques par les détenteurs de titres qui ont détenu des titres pendant une période de détention minimale et qui satisfont à certaines autres exigences. Analysé de cette façon, un contrat à terme secondaire devrait simplement se conformer aux restrictions de revente privée bien développées en vertu de l’article 4 (1-1 / 2). ).

Une question intéressante est de savoir si les vendeurs proposent de vendre et de livrer ces jetons particuliers, qu’ils recevront lors du règlement de la SAFT ou, à la place, proposent à la vente des jetons génériques de la même classe. Si les vendeurs ont pu vendre les jetons qu’ils ont reçus en règlement du SAFT lors d’une vente publique valide au moment du règlement du contrat à terme ou vers cette date et utiliser le produit pour acheter de nouveaux jetons «propres» – c’est-à-dire une «double impression» »- à livrer dans le cadre du contrat à terme, alors sans doute le vendeur n’offre pas de titres soumis à restrictions dans le cadre du contrat à terme.

Un obstacle potentiel et important, cependant, est l’analyse juridique appliquée par le district sud de New York dans l’affaire Telegram. Le tribunal a estimé que les placements initiaux des SAFT n’étaient pas des placements privés valides et que les investisseurs dans ces SAFT étaient des preneurs fermes statutaires en ce qui concerne la vente des jetons sous-jacents aux acheteurs finaux une fois l’événement de génération de jetons survenu. Cela soulève la question de savoir si le statut d’investisseurs en tant que preneurs fermes s’appliquerait également à ces investisseurs qui acquièrent des jetons par le biais de contrats à terme secondaires avant l’événement de génération de jetons. Si tel est le cas, la revente par de tels investisseurs qui ne sont pas enregistrés en vertu de la Securities Act pourrait faire l’objet de mesures d’exécution de la SEC ou d’éventuelles demandes d’annulation par des acheteurs déçus en vertu de l’article 12 (a) (1) de la Securities Act.

L’interprétation du tribunal peut également créer des écueils supplémentaires pour le participant imprudent au contrat à terme secondaire. Par exemple, la règle 101 du Règlement M interdit, entre autres, aux preneurs fermes de soumissionner, d’acheter ou de tenter d’inciter toute autre personne à soumissionner ou à acheter un titre couvert pendant une période de temps spécifiée. Selon l’interprétation du tribunal, les investisseurs qui revendent des jetons reçus en règlement de la SAFT en tant que preneurs fermes seraient tenus de se conformer aux exigences de la règle 101 du règlement M. Ces investisseurs devraient également examiner si leur activité de revente constitue une activité de «courtier» au sens de article 3 (4) de la Securities and Exchange Act de 1934. Le non-respect de la réglementation M et des exigences d’enregistrement des courtiers de la Exchange Act est passible à la fois d’une amende et d’une sanction.

Jetons en tant que marchandises

En supposant que les jetons sous-jacents acquis par le biais de contrats à terme secondaires sont des «matières premières» au sens de la Commodities Exchange Act, la Commodity Futures Trading Commission peut avoir une autorité réglementaire sur les contrats à terme secondaires, selon que le contrat relève des compartiments juridictionnels transactionnels existants de la CFTC. .

Depuis son action coercitive contre CoinFlip en septembre 2015, la CFTC a toujours pris position dans d’autres actions coercitives, des directives interprétatives et des déclarations publiques selon lesquelles les monnaies virtuelles sont des «matières premières», comme ce terme est défini dans le CEA. La CFTC a traité de la portée du terme «monnaie virtuelle» dans son guide interprétatif final de mars 2020 sur les transactions de marchandises au détail impliquant certains actifs numériques. Là, la CFTC a refusé de créer une définition claire mais a plutôt adopté une interprétation large:

«Monnaie virtuelle ou numérique: englobe toute représentation numérique de la valeur qui fonctionne comme moyen d’échange et toute autre unité de compte numérique utilisée comme une forme de monnaie (c’est-à-dire transférée d’une partie à une autre comme moyen d’échange). ); peut se manifester entre autres par des unités, des jetons ou des coins; et peut être distribué par le biais de «contrats intelligents» numériques, entre autres structures. »

En supposant que l’avocat conclut que les jetons sous-jacents à un contrat à terme secondaire sont des «marchandises», alors comment le contrat à terme secondaire doit-il être analysé en vertu de la LCE? En tant que premier principe, la compétence réglementaire de la CFTC est limitée à certains compartiments transactionnels.

En général, ces compartiments comprennent les contrats à terme, les options sur contrats à terme et les swaps, bien que la CFTC ait une autorité anti-fraude et anti-manipulation limitée sur les contrats au comptant sur les matières premières. On pourrait penser qu’une vente à terme de jetons ne devrait pas être différente de toute vente commerciale d’une marchandise – par exemple, un fabricant d’une boisson sucrée achetant du sirop de maïs dont la livraison est retardée pendant une certaine période.

Certes, ceux-ci ne sont pas réglementés par la CFTC. Cependant, l’analyse est beaucoup plus nuancée. Ces contrats à terme commerciaux ne sont réglementés qu’en vertu d’exclusions spécifiques et limitées en vertu du CEA.

En vertu de ces exclusions, un contrat à terme est un contrat de marchandisage commercial entre des parties commerciales envisageant la livraison différée d’une marchandise non financière (comme une marchandise agricole, énergétique ou métallique) où la livraison a lieu régulièrement. Ces types de contrats à terme sont explicitement exclus de la réglementation en tant que contrats à terme. De plus, les contrats à terme sur «matières premières non financières» (et sur titres) sont exclus de la définition de «swap» tant que les parties ont l’intention de régler physiquement les transactions. Ainsi, il y a au moins deux raisons possibles pour lesquelles les jetons sous-jacents à un contrat à terme secondaire pourraient ne pas bénéficier de ces exclusions: (1) ils peuvent être considérés comme des produits financiers et (2) les investisseurs ou spéculateurs ne peuvent pas être considérés comme des commerçants commerciaux. Sans exclusion, un contrat à terme secondaire serait probablement considéré comme un «swap» par la CFTC.

La conséquence la plus immédiate de cette détermination est que les swaps ne peuvent être conclus qu’entre des participants au contrat éligibles, ou ECP. Pour les particuliers, cela signifie qu’au moins 10 millions de dollars d’actifs bruts sont investis sur une base discrétionnaire ou 5 millions de dollars si le swap doit couvrir une position existante. Un échange conclu par des parties qui ne sont pas des PCU constituerait une violation du règlement CEA et CFTC, et les deux parties pourraient encourir des pénalités et des sanctions. De plus, les swaps sont soumis à certaines obligations de déclaration. Ainsi, si les contrats à terme secondaires sont des swaps, le nombre de contreparties potentielles qualifiées pour de telles transactions peut être limité.

Les jetons comme «autre chose»

Les frontières entre les différents types d’actifs numériques peuvent être complexes et déroutantes. Les commentateurs de l’industrie ont souligné les distinctions techniques entre les jetons, les coins, les monnaies numériques et les monnaies virtuelles. Certains commentateurs ont fait valoir que certains jetons peuvent être des «jetons utilitaires», ce qui implique qu’ils ne sont ni des titres ni des marchandises. Bien qu’il soit possible que certains jetons sous-jacents aux SAFT se situent entre les fissures juridictionnelles de la SEC et de la CFTC et, par conséquent, ne soient soumis à aucun contrôle réglementaire fédéral, cela semble hautement improbable.

Les vues, pensées et opinions exprimées ici sont les auteurs seuls et ne reflètent pas ou ne représentent pas nécessairement les vues et opinions de Crypto.

Cet article a été co-écrit par Daniel Budofsky, Laura Watts, Riaz A. Karamali, Cassie Lentchner, James Chudy et Ryan Brewer.

Daniel Budofsky est partenaire de Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, basé à New York. Il conseille des institutions financières, des sociétés, des fonds d’investissement et des gestionnaires d’actifs sur les produits financiers et la réglementation des transactions nationales et internationales.

Laura Watts est avocat principal chez Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, basé à San Francisco. Elle conseille les entreprises publiques et privées sur les questions fiscales fédérales survenant dans les transactions des entreprises.

Riaz Karamali est partenaire de Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, basé à San Francisco. Il aide ses clients à négocier et à conclure des financements de capital-risque nationaux et internationaux, des capitaux privés, des fusions et acquisitions et des transactions technologiques.

Cassie Lentchner est avocat principal chez Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, basé à New York. Elle utilise ses antécédents en matière de réglementation des services financiers et de relations réglementaires pour analyser et équilibrer stratégiquement les risques avec l’avancement et le développement de l’entreprise.

James Chudy est partenaire de Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, basé à New York. Il dirige la pratique fiscale de Pillsbury et conseille ses clients sur les aspects fiscaux fédéraux des fusions et acquisitions, des réorganisations de faillite et des restructurations d’entreprises, du financement des entreprises, des investissements en capital-investissement et des devises numériques.

Ryan Brewer est un associé de Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, basé à New York. Il se concentre sur les questions générales du droit des sociétés et du droit des valeurs mobilières, y compris les fusions et acquisitions, les offres publiques et privées, la gouvernance d’entreprise et les transactions de capital-risque.

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