Les pièces stables algorithmiques ne sont pas vraiment stables, mais le concept peut-il se racheter?

Les pièces stables algorithmiques ne sont pas vraiment stables, mais le concept peut-il se racheter?

Cryptos house avis

Au milieu de la montée fulgurante de la finance décentralisée en 2020, il y avait un intérêt persistant pour une classe de coins communément surnommée «les coins stables algorithmiques». Certains des plus célèbres incluent Ampleforth (AMPL), Based, Empty Set Dollar (ESD) et Dynamic Set Dollar (DSD).

Bien que ces jetons soient généralement considérés comme des coins stables algorithmiques, les équipes impliquées ont leurs propres définitions. Pour MakerDAO, un stablecoin algorithmique est celui qui utilise des manipulations de l’offre totale pour maintenir un ancrage. Les fondateurs de Empty Set Dollar et Neutrino, un projet de stablecoin soutenu par Waves, pensent que Dai est également un stablecoin algorithmique en raison de sa mécanique programmatique à la menthe et à brûler. L’équipe d’Ampleforth, en revanche, rejette l’idée que son jeton est un stablecoin.

Il est relativement clair que les actifs relevant de la définition de MakerDAO montrent peu de stabilité. Par exemple, le plus haut et le plus bas de tous les temps d’ESD sont respectivement de 23,88 $ et 0,174 $, selon CoinGecko. La lecture d’Ampleforth montre un maximum de 4,07 $ et un minimum de 0,1558 $. En revanche, la fourchette de négociation à vie de Dai se situe entre 0,90 USD et 1,22 USD.

En plus de l’instabilité des prix nominaux, les tactiques de manipulation de l’offre utilisées par ces jetons compliquent davantage le processus d’attribution d’une valeur. Les mécanismes peuvent être regroupés en deux catégories principales: le rebasage des coins et la menthe et la gravure basées sur des coupons.

Les rebases tiennent la cheville, mais à quel prix?

Le système de rebase, utilisé par des coins comme Ampleforth et Based, est construit sur des expansions et des contractions périodiques de l’ensemble de l’offre. Si la pièce se négocie au-dessus d’une certaine bande, environ 1,05 $ pour Ampleforth, l’offre est augmentée à un taux d’un dixième de l’écart de prix. Cela signifie que si la pièce se négocie à 1,50 $, 5% de l’offre totale seront ajoutés chaque jour.

Le mécanisme ne se soucie pas de l’historique des rebases jusqu’à ce point – s’il a déjà rebasé 10 fois auparavant, il ajoutera de toute façon 5% de l’approvisionnement actuel. Le processus est inversé lorsque la pièce se négocie en dessous de 1 $.

Le résultat est que l’offre du jeton peut croître et diminuer à un rythme effréné, ce qui exerce une pression énorme sur le prix nominal. Cette modification de l’offre est répartie uniformément entre tous les portefeuilles contenant le jeton, ce qui signifie que la valeur totale du portefeuille d’un utilisateur ne change pas si le prix change exactement du pourcentage de nouveaux jetons frappés.

En pratique, le mécanisme réussit assez bien à maintenir le prix autour de 1 $. La croissance exponentielle ou la réduction de l’offre finit par l’emporter sur toute poussée trop éloignée du prix désigné. Mais le fait que chaque portefeuille suive le rebase signifie que le prix nominal n’est qu’une petite partie de l’image.

Pour évaluer si la pièce est réellement «stable», il faut également prendre en compte les changements d’approvisionnement, car chaque portefeuille en est affecté. En analysant la capitalisation boursière totale pour tenir compte à la fois de l’offre et du prix, il devient clair que l’AMPL est extrêmement volatile.

La capitalisation boursière d’Ampleforth représente les fluctuations du portefeuille d’un utilisateur. La source: CoinGecko.

Dans une conversation avec Crypto, Manny Rincon-Cruz, conseiller d’Ampleforth et co-auteur de son livre blanc, a pleinement accepté le fait qu’Ampleforth est instable:

«Les détenteurs d’Ampleforth peuvent connaître des gains et des pertes de la même manière que les détenteurs de Bitcoin ou d’Ethereum. Il s’agit donc d’un actif d’investissement spéculatif où la probabilité de gain et la probabilité de perte sont toutes deux supérieures à zéro. »

L’équipe Ampleforth a, depuis sa création, soutenu que AMPL est simplement un actif non corrélé au marché de la cryptographie au sens large. Un rapport de recherche de Gauntlet publié en juillet 2020 semble le confirmer partiellement, car l’actif ne montre aucune corrélation en moyenne. Des chiffres plus récents proposés par Flipside Crypto suggèrent que les corrélations peuvent être éphémères – des périodes de corrélation de capitalisation boursière faible à négative alternent avec des périodes de corrélation très élevée, qui en moyenne devraient s’annuler.

Les paramètres de corrélation d’Ampleforth peuvent être erratiques. Source: Flipside Crypto.

En général, cependant, la dynamique des prix d’Ampleforth semble être liée à la fortune du marché de la cryptographie dans son ensemble. Comme tous les autres actifs, sa valeur s’est effondrée en mars 2020, alors qu’elle a explosé plus ou moins à l’unisson avec le secteur DeFi à l’été 2020 et au début de 2021.

Les coins de coupon ont du mal à rester à 1 $

La deuxième grande catégorie de coins stables algorithmiques est celle des coins basées sur des coupons. La plus grande différence avec le rebasage des coins est que les détenteurs ne voient pas leur nombre de jetons changer à moins qu’ils n’effectuent des actions spécifiques. Dans la plupart des mécanismes – par exemple, comme on le voit dans Empty Set Dollar et Dynamic Set Dollar – de nouveaux jetons sont frappés lorsque le prix est supérieur à 1 $ et sont donnés à des classes spéciales de détenteurs qui ont exprimé leur intérêt à rejoindre la gouvernance. Une partie des récompenses revient également aux fournisseurs de liquidité Uniswap.

Dans le cas d’un peg tombant en dessous de 1 $, ces protocoles incitent les détenteurs à brûler leurs dollars algorithmiques en échange d’un coupon ou d’une obligation. L’idée est qu’avec la prochaine phase d’expansion de l’offre, les coupons peuvent être échangés contre des dollars avec une prime allant jusqu’à 56%. Mais surtout, pour ESD et DSD, les coupons expirent après une période de 30 jours.

Le mécanisme basé sur les coupons simplifie la mise en œuvre et l’utilisation pratique des stablecoins algorithmiques, comme l’a déclaré un porte-parole d’ESD à Crypto:

«Les coupons permettent d’intégrer l’ESD de manière transparente partout où ERC-20 est accepté. Cela contraste avec les jetons de rebase qui doivent être intégrés au cas par cas dans tous les protocoles adjacents. »

L’inconvénient, cependant, est que les coins basées sur des coupons semblent beaucoup plus instables. Un épisode particulier avec DSD à la fin du mois de janvier a illustré la difficulté de maintenir la cheville. La communauté DSD a conclu un accord avec une baleine DSD connue sous le nom de «Escobar.eth» pour acheter la réserve de baleines de 5,5 millions de DSD.

La baleine aurait fait baisser le prix du jeton, mais on ne sait pas si c’était exprès. Les membres de la communauté qui ont accepté l’accord, conclu au prix moyen de 0,62 USD par DSD, disposaient de 85 millions de dollars de coupons qui expireraient quelques jours après l’achat.

Les détenteurs de DSD semblent avoir capitulé après avoir échoué à atteindre 1 $. La source: CoinGecko.

Malheureusement pour les détenteurs de coupons, le prix de DSD n’est jamais revenu au-dessus de la barre cruciale de 1 $ après la transaction. Après une première pompe, le prix s’est effondré à sa valeur actuelle de 0,14 $. Alors que la chute a coïncidé avec une correction plus large du marché, l’épisode met en valeur les risques immenses liés à la détention de coupons.

Il est clair qu’il n’y a aucune garantie que le prix reviendra à 1 $ dans les délais nécessaires. Plus l’écart par rapport à 1 $ est important, moins il y a de chances que cela décourage les utilisateurs de créer plus de coupons. En outre, le fait qu’il n’y ait pas de garantie d’une valeur relativement stable soutenant les jetons signifie que la valeur du protocole peut ne pas être récupérée du tout.

Un phénomène de «spirale de la mort» peut être observé dans Based Protocol, qui utilise le même mécanisme qu’Ampleforth. Depuis ses plus hauts de «l’été de DeFi», le prix nominal est en effet revenu à environ 1 $, mais la capitalisation boursière reste à des niveaux déprimés malgré le marché haussier beaucoup plus fort à la fin de 2020.

Capitalisation boursière basée. La source: CoinGecko.

À quoi sert un stablecoin algorithmique?

Compte tenu des difficultés évidentes que rencontrent les stablecoins algorithmiques pour maintenir la stabilité de la valeur – ce qui devrait être la caractéristique et le but d’un stablecoin – existe-t-il d’autres avantages possibles pour ces jetons?

L’équipe ESD a déclaré que l’objectif du projet «est de disposer d’une unité de compte décentralisée et composable pouvant être utilisée dans les protocoles DeFi». Ils ont placé la pièce dans la même catégorie que Dai ou USD Coin (USDC), tout en remplissant une niche différente. «La capacité pour elle de revenir à l’ancrage via un mécanisme d’incitation est son but d’exister», ont-ils ajouté.

Selon Rincon-Cruz, Ampleforth est simplement un actif spéculatif avec un avantage majeur: la possibilité de dénommer des contrats dont la valeur est stable. Traditionnellement, la monnaie est considérée comme ayant trois usages distincts: comme unité de compte, moyen d’échange et réserve de valeur.

Une unité de compte est la façon dont les prix sont mesurés. Par exemple, de nombreux échanges et entreprises de cryptographie tarifent certains de leurs services en Bitcoin (BTC), ce qui signifie qu’ils recevront plus de valeur en dollars américains lorsque BTC est à un prix plus élevé.

Un moyen d’échange est l’actif qui est réellement utilisé pour fournir et représenter de la valeur. Une autre pratique courante dans l’industrie des crypto-monnaies est de négocier un contrat en dollars mais de le payer en Bitcoin ou Ether (ETH) selon le taux de change au moment de la livraison, faisant des crypto-monnaies des supports d’échange mais pas des unités de compte.

Enfin, une réserve de valeur est un actif qui ne devrait entraîner ni pertes ni gains sur de longues périodes, bien qu’en pratique, ce soit rarement le cas. Les dollars américains perdent de la valeur au fil du temps, mais sont assez stables à court terme, tandis que les actifs comme les obligations et l’or peuvent avoir de fortes fluctuations qui se traduisent toujours par une croissance à long terme.

Pour qu’une pièce stable soit utile selon les trois définitions de la monnaie, sa valeur doit rester au moins quelque peu stable. Des représentations stables du dollar, telles que USD Coin et Dai, sont bonnes pour les trois caractéristiques de la monnaie. Les principales crypto-monnaies comme Bitcoin et Ether ont été historiquement utilisées dans les trois fonctions, bien que la montée en puissance des coins stables ait diminué leur utilisation dans les transactions commerciales.

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Une devise comme Ampleforth peut être quelque peu utile en tant qu’unité de compte, mais montre jusqu’à présent une volatilité excessive pour les deux autres utilisations. Les coins basées sur des coupons semblent être beaucoup trop volatiles pour être utilisées comme monnaie dans n’importe quel scénario.

Dans la pratique, les coins stables algorithmiques qui utilisent la manipulation de l’offre n’ont pratiquement pas été adoptées dans aucun environnement où le dollar américain peut être utilisé, même comme unité de compte. L’équipe Ampleforth travaille actuellement à intégrer sa pièce dans le protocole de prêt Aave, qui serait la première intégration de prêt pour le projet depuis son lancement en 2018. ESD est disponible sur la plateforme de prêt Cream, bien qu’il n’y ait pratiquement pas d’emprunteurs.

Un meilleur algorithme peut-il faire de la stabilité de la valeur une réalité?

L’équipe ESD estime que le mécanisme parfait n’a pas encore été trouvé car «faire fonctionner un algo stablecoin est presque un problème insoluble à résoudre du premier coup». Atteindre la stabilité de la valeur est une question d’incitation et d’adoption, selon le porte-parole de l’EDD:

«Pour atteindre la stabilité, la feuille de route est spéculation, puis liquidité, puis stabilité. Comment obtenez-vous la stabilité? Avec liquidité. Mais comment obtenir des liquidités? Avec spéculation. À chaque étape, nous devrons ajuster le protocole via la gouvernance pour nous rapprocher de plus en plus de l’objectif, mais en aucun cas nous ne le clouerons en une seule fois.

L’équipe derrière ESD pense que la réflexivité finira par rendre le jeton effectivement stable. En un mot, la réflexivité est une croyance auto-réalisatrice – les acteurs du marché s’attendent à ce que l’actif se comporte d’une certaine manière, et leurs actions font de cette prédiction une réalité.

Rincon-Cruz, quant à lui, estime qu’il n’existe pas de «mécanisme parfait», ajoutant que «le trifet de l’offre adaptative, de la valeur durable (dans les exploitations) et d’un ancrage stable […] est impossible.” Il a poursuivi: «Même avec [pegged] monnaies nationales, ces trois fonctions sont impossibles à remplir, à moins qu’une société n’ait décidé de payer un coût considérable. »

Un contre-exemple potentiel est offert par Neutrino USD (USDN), un stablecoin hybride utilisant à la fois un pool de garanties pour soutenir sa valeur et un algorithme basé sur des coupons. Ce dernier est utilisé lorsque le système devient sous-garanti, avec un algorithme de prix fournissant des récompenses significatives pour soutenir la perte.

La pièce a connu des fluctuations beaucoup plus douces que l’ESD et le DSD, d’un minimum de 0,79 USD le 13 mars 2020 à un maximum de 1,06 USD le 29 janvier, et son prix est généralement de 1 USD. Son offre est élastique et dépend de la demande du marché pour le stablecoin, car il peut être frappé et échangé librement avec des jetons Waves. Cela contraste avec MakerDAO, où le montant maximum de Dai en circulation est défini par la gouvernance et dépend de la popularité du protocole de prêt.

«La conception des neutrinos a été inspirée par l’idée de combiner des mécanismes purement de marché avec l’utilisation de la valeur des jetons de blockchain natifs et de traduire l’économie de la blockchain sous-jacente en une économie d’actifs stable», a déclaré Sasha Ivanov, fondatrice de Waves, à Crypto.

Le jeton Arth récemment publié par MahaDAO tente également d’offrir une nouvelle tournure sur le concept de stablecoins algorithmiques. Son mécanisme basé sur les obligations agit directement sur le prix du stablecoin grâce à une intégration directe avec les pools Uniswap. Un porte-parole a expliqué la logique de conception du système à Crypto:

«Le contrôle de l’offre est un moyen très faible d’influencer le prix. Avec ARTH, nous intégrons le protocole directement avec Uniswap. Ce qui signifie que les traders participant à l’algo coin ont un impact beaucoup plus fort sur le prix qu’avec d’autres algo coins. »

Les obligations sont achetées pour Dai qui sont envoyées à un pool Uniswap. Cela influence directement le prix du jeton pendant le processus de gravure, et jusqu’à présent, le jeton semble avoir évité l’écart excessif par rapport à 1 $ observé dans d’autres coins de monnaie non rebasées. Au milieu d’une baisse de capitalisation boursière d’environ 50% depuis le 26 janvier, son prix n’a baissé que d’environ 20%, passant de 0,86 $ à 0,69 $, selon CoinGecko.

Peut-être que des mécanismes et une dynamique de marché plus récents peuvent conduire à une monnaie stable algorithmique qui conserve efficacement sa valeur. Pourtant, tous les modèles de stablecoins existants n’ont pas encore prouvé de manière convaincante qu’ils peuvent fonctionner. Après le crash de mars 2020, Dai a de plus en plus commencé à s’appuyer sur l’USDC pour faciliter son ancrage, ce qui, selon certains, va à l’encontre de son objectif.

Alors que le marché semble être satisfait des fonctionnalités de Dai, il pourrait encore y avoir de la place pour un stablecoin de départ qui corrige toutes les failles potentielles des implémentations existantes sans sacrifier la décentralisation.