Où allons-nous à partir d’ici?

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En février, la commissaire de la Securities and Exchange Commission des États-Unis, Hester Peirce, a été invitée à donner son avis sur l’affaire de la SEC contre Telegram. Elle a refusé de commenter à l’époque, car les responsables de la SEC ne parlent pas publiquement des mesures d’application en cours. À la fin du mois de juillet, cependant, une fois l’affaire Telegram réglée, le commissaire Peirce a prononcé un discours intitulé «Ne pas freiner et rompre» qui remettait ostensiblement en question l’approche adoptée par la SEC dans l’affaire Telegram. En conclusion, la commissaire Peirce a demandé:

«Qui avons-nous protégé en intentant cette action? Les premiers acheteurs, qui étaient des investisseurs accrédités? Les membres du public, dont beaucoup sont en dehors des États-Unis, qui auraient acheté les Grams et les auraient utilisés pour acheter et vendre des biens et services sur la Blockchain TON? Ont-ils vraiment regardé les lois américaines sur les valeurs mobilières pour se protéger? Des innovateurs potentiels, qui vont désormais prendre des mesures supplémentaires pour éviter les États-Unis? »

Avec ce discours, le commissaire Pierce a plaidé en faveur d’un réexamen de la manière dont la réglementation des valeurs mobilières aux États-Unis est appliquée à la vente et au transfert ultérieur des jetons numériques nécessaires au fonctionnement des réseaux blockchain ouverts. Il y a un certain nombre de façons d’y parvenir, y compris par la création de la «sphère de sécurité» pour les projets de cryptographie que la commissaire Peirce a proposée en février de cette année. La sphère de sécurité donnerait aux projets une période de grâce de trois ans avant que les lois fédérales sur les valeurs mobilières puissent éventuellement leur être appliquées. Si la sphère de sécurité était adoptée par l’ensemble de la Commission, les innovateurs cherchant à établir des réseaux de blockchain ouverts décentralisés auraient une longue période pour que leurs projets obtiennent le soutien de la communauté avant de supporter potentiellement le fardeau de la conformité à la SEC ou de démontrer qu’une telle conformité n’est pas nécessaire. .

Si la sphère de sécurité avait été en place l’année dernière lorsque Telegram se préparait à lancer, cette période de grâce aurait changé la donne et aurait peut-être conduit à un résultat très différent pour le Telegram Open Network, ou TON. Beaucoup ont observé qu’il y a cinq ans, le réseau Ethereum s’était lancé d’une manière similaire à ce que Telegram proposait. Un sceptique pourrait faire valoir que la principale différence entre les lancements d’Ethereum et de Telegram était leur timing (ou, plus précisément, le stade de développement du réseau que les deux projets avaient atteint lorsqu’ils ont attiré l’attention de la SEC).

Alors, que pouvons-nous conclure sur les lancements de réseaux blockchain à partir de ces deux exemples de signaux – l’un un énorme succès, l’autre étouffé avant que les utilisateurs puissent avoir la possibilité de faire connaître leur point de vue?

Quand les lois sur les valeurs mobilières s’appliquent-elles aux ventes de jetons?

À la mi-2018, le directeur de la division du financement des entreprises de la SEC, William Hinman, a prononcé un discours lors d’un sommet sur la cryptographie qui a surpris de nombreux observateurs du marché. Dans son discours, Hinman a cherché à répondre à la question de savoir «si un actif numérique offert en tant que sécurité peut, au fil du temps, devenir autre chose qu’une sécurité». Tout au long de son discours, le directeur Hinman s’est efforcé de se concentrer sur les transactions dans lesquelles des actifs numériques sont vendus ainsi que sur la question de savoir si ces transactions sont des «transactions sur titres» et donc soumises au respect de la loi fédérale sur les valeurs mobilières.

Quand et si les lois sur les valeurs mobilières s’appliquent aux transactions sur les jetons blockchain reste une question essentielle pour le secteur. La catégorisation de la vente d’un jeton numérique en tant que transaction sur titres aurait un impact considérable sur la façon dont le jeton peut être offert, qui peut l’acheter, comment il est échangé, ses implications fiscales et au-delà.

D’une part, si un jeton peut être vendu sans que l’opération n’implique les lois fédérales sur les valeurs mobilières, c’est comme tout autre actif que nous connaissons – une paire de baskets, par exemple – et il peut être échangé entre deux utilisateurs en privé à n’importe quel moment. dans le temps et pour n’importe quel montant sans qu’aucune conformité particulière aux lois sur les valeurs mobilières ne soit requise, bien que sous réserve des normes et attentes du droit commercial et de la common law et des lois sur la fraude.

Mais si la vente d’un token est considérée comme une transaction sur titres, cela change la situation pour toutes les personnes impliquées. Par exemple, ceux qui facilitent ces transactions peuvent être traités comme des «courtiers», ce qui signifie qu’ils doivent répondre à diverses exigences juridiques complexes. De plus, chaque transaction d’un courtier doit être enregistrée, ce qui nécessite une tenue de registres complète et une collecte d’informations sur les clients.

Plus de confusion, moins de clarté

En outre, les lieux où ces transactions ont lieu peuvent être traités comme des bourses de valeurs – une classification entraînant un assaut de réglementation. Au minimum, cette approche réduirait probablement considérablement la liquidité et la convivialité du jeton. Dans certains cas, l’application des lois sur les valeurs mobilières aux transactions au sein d’un jeton pourrait potentiellement écraser complètement le projet de blockchain.

Bien que la SEC ait publié un rapport en vertu de la section 21 (a), deux lettres de non-action et un document de «cadre», la plupart des conseils de la SEC sur cette question ont pris la forme de mesures d’application – indiquant aux partisans de la blockchain ce qu’ils ne peuvent pas faire, plutôt que ce qu’ils peuvent faire.

La commissaire Peirce a critiqué cette approche dans son récent discours. En comparant les innovateurs de la blockchain à l’homme qui a inventé les patins à roulettes (et qui a eu une humiliation très publique en s’écrasant dans un miroir tout en démontrant son invention), le commissaire Peirce a noté:

«Je préférerais que nous tenions non seulement pour responsables les innovateurs téméraires qui patinent parmi les miroirs tout en jouant du violon, mais que nous essayions également de fournir aux innovateurs les plus prudents des conseils sur la façon d’éviter la galerie des miroirs et sur ce que nous considérons comme un freinage adéquat. La technologie.”

Alors, comment savoir quand les lois sur les valeurs mobilières s’appliquent aux transactions dans lesquelles des jetons de blockchain sont vendus?

Ventes initiales de jetons

Pour commencer, il est important de comprendre les bases du concept américain de «contrat d’investissement». Un contrat d’investissement est une transaction (ou «stratagème») qui, à première vue, semble être une vente commerciale normale d’un actif ou d’un autre entre deux parties privées. Cependant, comme l’affaire Howey, désormais célèbre, l’a montré clairement, lorsqu’on les examine de plus près, ces schémas diffèrent de la plupart des ventes d’actifs commerciaux – l’acheteur n’achète pas l’actif pour sa propre utilisation «de consommation» par l’acheteur. L’acheteur cherche plutôt à tirer profit de la transaction en raison des efforts du vendeur lorsque l’acheteur et le vendeur ont formé une sorte d ’« entreprise commune ».

Des exemples d’actifs vendus dans des transactions qualifiées de contrats d’investissement par les tribunaux comprennent les castors, le whisky et les CD bancaires. Lorsqu’une transaction commerciale ne se déroule pas comme espéré, crier “Contrat d’investissement!” est un moyen beaucoup plus probable pour l’acheteur de récupérer de l’argent du vendeur.

Lorsqu’un actif qui a initialement peu ou pas d’utilisation fonctionnelle (comme le jeton blockchain typique avant le lancement du réseau) est vendu non pas à des personnes qui ont une véritable raison d’utiliser le jeton pour son objectif déclaré après le lancement, mais plutôt à ceux qui s’attendre à conserver les jetons pendant un certain temps afin de profiter de l’appréciation du prix résultant des efforts des développeurs du jeton pour promouvoir les avantages du réseau, le système satisfera probablement au test de Howey et serait généralement considéré comme un «contrat d’investissement »Et donc un type de transaction sur titres. Presque tous les réseaux blockchain auront probablement besoin d’une source initiale de financement pour le développement et ce modèle est celui qui a été utilisé pour commencer.

Une façon dont nous savons que les lois sur les valeurs mobilières s’appliquent probablement à la plupart des lancements de réseaux de chaînes de blocs est que même le commissaire Peirce estime qu’une «sphère de sécurité» est nécessaire pour ces ventes initiales de jetons afin d’éviter les lois sur les valeurs mobilières qui s’appliqueraient autrement à ces transactions. Là où cela devient intéressant, c’est lorsqu’un acheteur initial de jetons de l’équipe de développement cherche à revendre ces jetons.

Transactions de jetons secondaires

C’est à ce stade que les 70 ans et plus de jurisprudence qui ont suivi la décision de la Cour suprême dans Howey nous font échouer. Pourquoi? Parce que la jurisprudence naît à la suite de la résolution d’un litige. Les nombreux cas où une prétendue vente commerciale d’un actif donné devrait être traitée comme un «contrat d’investissement» (et donc une transaction sur titres) découlent presque toujours d’une transaction échouée où l’acheteur n’a pas reçu le rendement qu’il attendait de la actif, et a donc poursuivi le vendeur pour récupérer son argent. Par conséquent, les tribunaux n’ont pas eu à examiner si des transactions secondaires sur des actifs pertinents (par exemple, les castors, le whisky ou les CD bancaires) par l’acheteur n’impliquant pas le vendeur d’origine et ne transférant aucune des promesses du vendeur initial concernant l’actif sont également des «transactions sur titres . »

Cependant, de nombreux projets de blockchain soulèvent précisément cette question: la revente de l’actif concerné – le jeton blockchain – sans transfert des promesses faites par l’équipe de développement à l’acheteur initial devrait-elle également être traitée comme des transactions sur titres? Si l’actif sous-jacent était l’un de ceux impliqués dans les nombreux cas de «contrat d’investissement» post-Howey enregistrés (les castors, etc.), nous doutons que la question se pose même, et encore moins qu’elle reçoive une réponse affirmative. Les jetons de blockchain devraient-ils être différents?

La position de la SEC

Le personnel d’application de la SEC le pense certainement. Dans le litige Telegram ainsi que dans de nombreuses autres actions d’exécution de la SEC, des documents déposés au tribunal indiquent clairement que le personnel chargé de l’application de la loi estime que non seulement ces transactions sont des «transactions sur titres» (comme le suggère le directeur Hinman), mais aussi que la blockchain les jetons eux-mêmes sont des «titres» et que les équipes de développement sont les «émetteurs» de ces titres. Fait intéressant, cependant, le juge Castel dans l’affaire Telegram n’a pas approuvé cette position, déclarant en revanche:

«Mais se concentrer sur les acheteurs initiaux et leurs contrats d’achat de Gram manque l’un des points centraux de l’avis et de l’ordonnance de la Cour, en particulier, que la« garantie »n’était ni le contrat d’achat de Gram ni le Gram [token] mais l’ensemble du système qui comprenait les contrats d’achat de Gram et les accords et engagements connexes pris par Telegram, y compris l’attente et l’intention que les acheteurs initiaux distribueraient Grams sur un marché public secondaire.

Nonobstant le libellé ci-dessus, d’autres déclarations du juge Castel dans ses opinions Telegram étaient suffisamment vagues pour semer une certaine confusion quant à sa position finale sur ce point crucial. Surtout, comme les Grams n’ont jamais été distribués, le juge Castel n’a eu à s’occuper que du schéma de distribution initial. Cela lui a permis de conclure que le stratagème constituait un contrat d’investissement sans avoir à se prononcer sur l’argument de la SEC selon lequel les Grams eux-mêmes étaient des titres pour trancher la question. Bien que le juge Castel ait refusé de conclure que les Grams eux-mêmes étaient des titres, il a laissé la possibilité à la SEC de continuer à affirmer que les transactions secondaires sur les jetons sont des transactions sur titres (et les jetons eux-mêmes sont des titres).

Les jetons blockchain en tant qu’actifs traditionnels

Cependant, il y a un autre point à considérer. Une chose que tous les «titres» doivent avoir est un «émetteur». Il s’agit d’une distinction cruciale entre un titre et un actif plus traditionnel. Dans le cas d’un titre, si l’émetteur du titre – qu’il s’agisse d’une dette ou d’un capital – est liquidé et cesse d’exister, le titre cesse également d’exister. Vous ne pouvez pas avoir l’un sans l’autre.

De même, dans le contexte d’un contrat d’investissement, si un promoteur qui a pris l’engagement d’un acheteur de provoquer un achat par l’acheteur d’un actif donné vendu par le promoteur dans le cadre du régime cesse d’exister, le «contrat d’investissement »Entre le promoteur et l’acheteur.

Cependant, «l’objet» du système du promoteur (c’est-à-dire l’actif vendu par le promoteur) continuera de vivre, comme c’est le cas pour d’autres actifs traditionnels une fois créés. Qu’ils soient tangibles ou intangibles, les actifs «non sécuritaires» existent longtemps après que leur créateur ait pu se débarrasser de cette bobine mortelle – au sens propre ou figuré. Par exemple, un droit de brevet pour un médicament créé par une société pharmaceutique continuera d’exister – et pourra être vendu et transféré – même si la société qui a développé le médicament était dissoute.

En regardant à nouveau de nombreux jetons de blockchain typiques (y compris les Grams à utiliser sur le réseau TON), la plupart semblent plutôt clairement ressembler davantage à des actifs traditionnels (non sécuritaires) à cet égard – l’équipe de développement initiale pour un projet de blockchain qui a été jugé «l’émetteur» des jetons peut être liquidé ou peut simplement se dissoudre et passer à autre chose, mais les jetons pertinents continueront d’exister tant qu’il y aura des ordinateurs qui maintiennent des nœuds pour la blockchain concernée.

La distinction de la SEC entre un titre et un non-titre

Alors, comment la SEC concilie-t-elle cette distinction? Par le biais d’une théorie novatrice et, à ce jour, non testée – qu’à un moment donné, un jeton de blockchain peut «se transformer» en «sécurité» et devenir un actif «non sécuritaire» traditionnel basé sur des facteurs extrinsèques au jeton. Un certain nombre de facteurs sont avancés par la SEC à cette fin, y compris, de manière très pertinente, si la gestion du réseau est «suffisamment décentralisée» et si le jeton a un objectif commercial de bonne foi.

Bien que les commissaires et le personnel de la SEC aient travaillé dur pour élucider ces concepts à travers le Token Framework et d’autres déclarations écrites, diverses mesures d’application de la loi, de nombreuses apparitions publiques et d’innombrables réunions privées avec des acteurs du marché, les normes avancées par la SEC pour distinguer les jetons les opérations de vente qui devraient à juste titre être considérées comme des opérations sur titres de celles qui ne le devraient pas ne sont pas encore claires.

En important de nouveaux concepts comme «suffisamment décentralisé» et «objectif commercial» dans la jurisprudence fédérale en matière de valeurs mobilières sans aucun historique de la jurisprudence, nous ne devrions pas être surpris qu’il en résulte de la confusion et de l’incertitude.

Est-ce une question de timing?

Alors, où les choses ont-elles mal tourné pour Telegram? Pourquoi la SEC a-t-elle considéré les titres Grams et pas Ether – du moins au moment où le directeur Hinman a prononcé son discours? La principale différence pourrait sembler être le timing.

Les régulateurs ont examiné le réseau Ethereum environ trois ans après son lancement, alors qu’avec Telegram, l’examen est intervenu avant le lancement. Ces trois années ont fait une énorme différence. Cette période a donné au réseau Ethereum une chance de devenir plus décentralisé et de développer une utilisation importante de son jeton par les consommateurs.

Pendant ce temps, le réseau TON de Telegram n’a jamais eu l’occasion de faire ses preuves. On ne lui a pas donné le temps de réaliser la décentralisation – quoi que cela ait pu signifier pour le projet – ou de construire une économie autour de ses jetons. Pour cette raison, le projet était terminé avant de commencer. Pas étonnant que la commissaire Pierce ait soulevé les questions qu’elle a posées.

Le problème du timing fait qu’il est trop facile pour les sceptiques de la communauté blockchain de faire valoir que la seule façon de procéder après Telegram est de construire le plus vite possible dans l’espoir de suivre le modèle Ethereum et de «dépasser» l’activité d’application de la SEC. Ce n’est pas un bon résultat à la fois pour la SEC, qui se retrouvera de plus en plus à jouer au «whack-a-mole» avec des projets blockchain essayant de passer sous son radar, et pour les projets blockchain, qui doivent vivre avec la possibilité de se réveiller un jour pour se retrouver la cible de la prochaine action coercitive de type Telegram.

Conclusion

Seul le temps nous dira comment la question de savoir si les ventes secondaires de jetons seront considérées comme des transactions sur titres – et les jetons eux-mêmes seront considérés comme des titres – sera résolue. Les tribunaux qui examineront la question devront trouver un équilibre entre les préoccupations légitimes concernant la protection des investisseurs soulevées par le personnel chargé de l’application de la loi de la SEC et les questions pressantes soulevées par la commissaire Peirce dans son discours susmentionné.

La question difficile de savoir comment un nouveau réseau de blockchain décentralisé peut être lancé suite à la décision Telegram est d’un intérêt encore plus pressant pour la communauté blockchain. La proposition de sphère de sécurité du commissaire Peirce est toujours là – les autres commissaires seront-ils disposés à envisager sérieusement cette approche? Sinon, un nouveau cadre législatif est-il nécessaire? Bien que les régulateurs américains n’aient généralement pas été favorables à un concept de «bac à sable» (où de nouveaux modèles commerciaux peuvent être testés dans un environnement réglementaire détendu avec un niveau élevé de surveillance), cela pourrait-il briser l’impasse?

Ce que l’on peut dire maintenant, cependant, c’est que l’incertitude quant à la façon dont ces problèmes seront résolus entrave l’innovation sans qu’une justification claire ait été faite pour les avantages concomitants de la protection des investisseurs. Nous pensons que la grande majorité des innovateurs et des technologues de la communauté blockchain veulent se conformer à la loi et faire les choses de la «bonne» manière. Le moment est venu pour les décideurs politiques et les régulateurs de se mobiliser, d’engager plus de dialogue et de fournir une voie viable permettant à la technologie blockchain de se développer et de se développer ici aux États-Unis.

Les imprudents parmi nous ont besoin et méritent des protections appropriées, en particulier lorsqu’il s’agit de nouvelles technologies potentiellement déroutantes, mais ces protections ne doivent pas interférer indûment avec le besoin égal d’encourager l’innovation critique et nécessaire. D’autres juridictions trouvent des moyens d’équilibrer ces préoccupations concurrentes. Nous pensons que les États-Unis le peuvent aussi.

Il est maintenant temps de forger une nouvelle relation entre les projets de cryptographie, leurs conseillers, les groupes commerciaux, les décideurs et les régulateurs pour atteindre cet objectif. Et nous devrions tous prendre un moment pour applaudir le commissaire Pierce pour avoir montré la voie.

Les points de vue, pensées et opinions exprimés ici sont les seuls auteurs et ne reflètent ou ne représentent pas nécessairement les points de vue et opinions de Crypto.

Cet article a été co-écrit par Dean Steinbeck et Lewis Cohen.

Dean Steinbeck est un avocat d’entreprise américain spécialisé dans la confidentialité des données et la technologie. Il est l’avocat général d’Horizen, une plate-forme blockchain qui permet la confidentialité des données via un écosystème de sidechain entièrement décentralisé.

Lewis Cohen est associé et co-fondateur de DLx Law, un cabinet d’avocats qui se concentre sur l’utilisation de la blockchain et de la tokenisation dans tous les aspects des marchés financiers. Lewis est un conférencier fréquent sur le thème de la blockchain et des marchés financiers et a récemment été nommé dans «Band 1» comme l’un des trois meilleurs avocats du secteur de la blockchain aux États-Unis par le cabinet indépendant de premier plan Chambers & Partners.

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